石油石化股怎么估值？油价敏感性 + 储量价值

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上一篇拆机械设备，用的是「存栏—出栏」的养殖逻辑。今天聊申万一级里的石油石化——它跟所有制造业都不一样，它不是做产品的，是卖地底下埋着的存货的。

我把它想成种地和磨面的关系：中石油、中海油是种粮的（上游勘探开采），中石化是收粮磨面蒸馒头卖的（炼化 + 销售）。粮价一涨，种粮的狂喜，磨面的发愁。 2025 年是活样本：中海油归母净利 1220.8 亿（-11.5%），中石化 318.1 亿（-36.8%）——同一个油价，两家公司的日子差了三条街。

一句话定义：石油石化股估值的核心是油价敏感性 + 桶油成本 + 储量价值 + 股息率四把尺子——油价涨，上游的中石油、中海油是丰收，炼化的中石化是成本上升，同一条产业链上下游的周期相位是反的，绝不能用同一个 PE 去量。

为什么通用 PE/PB 在这里失灵？

失灵一：PE 的分母被一个你预测不了的外生变量支配。

中石油 2018 年以来 PE(TTM) 的区间是 6.38 倍到 72.70 倍。2021 年 4 月油价塌方、利润几乎归零，PE 冲到 72 倍——看着贵到离谱，那恰恰是它 PB 跌到 0.61 倍的黄金坑。今天 PE 12.7 倍，看着「很正常」，PB 却是 1.37 倍、2018 年以来 98% 的交易日都比今天便宜。

速懂例子：同一个价格，PE 说「正常」、PB 说「史上最贵」。对周期股，两个指标打架的时候永远信 PB——利润可以一夜之间被油价改写，净资产不会。

失灵二：同一条「石油石化」里装着两份方向相反的生意。 今天（2026-10-13）三家的估值摆在一起看：

同一个指数、同一天，PB 差了 2.4 倍。差别就在「种粮 / 磨面」：油价涨，上游多赚的是差价，下游多付的是原料。 用「石油石化板块 PE」给这三家一起估值，等于用「农民 PE」给化肥厂估值。

失灵三：PB 的分母天生偏小。 油气公司自己勘探发现的储量不能按市场价值入账，只能按历史成本堆着——中海油报表里的 77.7 亿桶储量，记的是当年找油花掉的钱，不是这些油今天值多少。所以石油股的 PB 只能跟自己比、看分位，不能跨行业横向比。

行业自己的估值语言

尺子一：油价敏感性——算得出来的一阶导

中海油 2025 年油气净产量 777.3 百万桶油当量（+6.95%，历史新高），2026 上半年 398.7 百万桶（+3.7%）。

速懂例子：2026 上半年公司实现油价 85.5 美元/桶（同比 +19.0 美元），归母净利 858.2 亿元（同比 +162.9 亿）。油价每涨 1 美元，半年净利大约多 8.6 亿，一年就是 17 亿上下。 反过来算：油价从现在的 105 美元跌回 70 美元，按同样弹性就是 -600 亿——直接吃掉中海油一半的年利润。（这个数里掺着产量增长，是「敏感性 + 成长」的混合值，别当纯弹性用。）

买石油股的第一件事不是读财报，是先回答「你认为油价会去哪」。 财报只是把这个答案翻译成数字。

尺子二：桶油成本——成本曲线上的位置就是生死线

中海油 2025 年桶油主要成本 27.9 美元/桶油当量（2024 年 28.52），2026 上半年升到 29.7 美元（+2.8 美元）——一半是作业费涨了 0.47 美元，另一半跟人民币升值有关：以人民币计价的折旧折成美元变贵了。

速懂例子：把全球的油按成本从低到高排成一条线：中海油约 28 美元 → 美国页岩油 6065 美元 → 沙特要 8090 美元才能平衡财政。 现在布伦特 105 美元，站在曲线最右端——所有人都赚钱的时候，也是所有人都想扩产的时候。 反过来说，油价真跌到 60 美元，页岩油先停产，中海油还有 30 美元的垫子。成本线靠左的公司，周期底部活得下来；靠右的，得先出清。

尺子三：储量价值——市值除以地下的油

中海油 2025 年末净证实储量 77.7 亿桶，储量寿命 10 年（按当前产量还能挖十年）。

速懂例子：市值 1.63 万亿 ÷ 77.7 亿桶 = 每桶储量对应 210 元，约 30 美元。买下这桶储量的钱（30）+ 把它挖上来的钱（29.7），加起来约 60 美元；而 2026 上半年这桶油卖出去是 85.5 美元。中间 25 美元的毛差里，要交特别收益金、交所得税，还要养十年。 所以这把尺子给的不是「便宜还是贵」，而是**「市场信不信高油价」**——今天 30 美元/桶的储量定价，说明市场给油价上涨留的想象空间并不宽。

尺子四：股息率——三桶油里含金量差别最大的一把

2025 年度分红：中石油每股 0.47 元（股息率 3.8%）、中石化每股 0.20 元（3.7%）、中海油每股 1.145 元（3.3%）。三家看着差不多。

速懂例子：含金量差得远。 中石化 2025 年赚 318 亿、分掉 241 亿，派息率 76%；中石油 55%；中海油按政策保底 45%（2025 年实际 44.6%）。同样是 3.7%，中石化是把四分之三的利润都分光了才凑出来，中海油是留了一半在手里继续找油。 中石化利润同比 -36.8%、分红却没怎么降——这不是慷慨，是没地方可投。

对照 10 年期国债 1.68%（10 月 12 日）：三桶油 3.5% 上下的股息率有近 2 个点的利差。但这个利差是拿「利润随油价大幅波动」换来的，不是白给的。

边界与陷阱

• 油价不能预测，只能设边界。 这把尺子的正确用法不是「猜油价」，而是「算算油价跌到多少我扛不住」。今天把油价推上 105 美元的是中东冲突与俄乌局势（10 月 12 日布伦特收 106.65 美元），这类事件不可建模。
• PB 高分位 + 利润高点，是周期股最危险的组合。 中石油 PB 98 分位、中海油 80 分位，而它们的利润正站在 105 美元的油价上。「PE 不贵」是周期顶部的典型幻觉。
• 上游和下游不能混着看。 中石化 0.78 倍 PB 看着最便宜，但它的便宜是高油价挤压出来的——低 PB 是果，不是因。 买中石油/中海油是做多油价，买中石化是做空油价，两份方向相反的合约。
• 国内上游有「特别收益金」（起征点 65 美元/桶、超额累进 20%~40%）。这意味着油价从 70 涨到 100 的边际收益，明显低于从 40 涨到 70——这是国内石油股和埃克森美孚最大的制度差异。
• 储量口径先对齐。 净证实储量（1P）不含概算（2P）和资源量，同一块油田差 30% 很正常；中海油 A 股 2022 年才上市，「PB 分位」只有四年样本，别当 2018 年起算的中石油那样用。

个人观点

• 我不认为现在是买上游石油股的好时点。 PB 已在历史 80~98 分位，油价 105 美元，连 IMF 都公开说高油价可能持续到 2027 年——当一个逻辑变得人尽皆知、并且已被价格充分定价，它就不再是机会，而是共识。 石油股最好的买点从来不是中东打得最热闹的时候，是 2020 年 WTI 期货一度跌成负数、所有人都觉得这行业要完蛋的时候——那阵子中石油 PB 只有 0.61 倍。
• 真要选，我选「成本曲线最左边」的那家，不是「PB 最低」的那家。 中海油 28 美元的桶油成本，意味着油价腰斩到 50 美元它还有垫子；中石化 0.78 倍 PB 看着便宜，但它赚的是炼化价差，油价越高越难受。便宜和抗揍，是两件事。
• 我把中石化当成组合里的「看空油价对冲工具」，而不是低估值标的。 哪天中东缓和、油价回落到 70 美元，上游利润会大幅回落，中石化的炼化价差反而修复。它的价值在于和上游负相关，不在于 PB 有多低。
• 一句话总结：石油石化不是一门「用 PE 估值」的生意，是一门「用成本线定位、用储量算家底、用油价算弹性、用股息率托底」的生意。 它的估值从来不是算出来的，是对油价的信念投票——你要做的不是猜对油价，是确保自己买在成本曲线靠左的位置，并且买在没人相信油价还能涨的时候。

以上就是今天的【投资基础｜81. 石油石化股怎么估值？油价敏感性 + 储量价值】。基础不牢，地动山摇。关注我，每天一个投资小知识～