美容护理股怎么估值？PEG 的 G 最不老实

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上一篇拆社会服务，数的是人头；今天这个行业数的是另一件更玄的东西——信任。一瓶面霜，料体成本可能几十块，柜台标价几百块，中间的差价不是造假，是品牌用广告、成分故事、主播的嗓子一点点买回来的。所以看美容护理，我从不先问「毛利率高不高」，而是先问一句：这些毛利，有多少要交回去买下一个客人？

先看一组「看着合理、其实很虚」的数字。截至 2026 年 10 月 30 日，申万美容护理 28 只成分股，TTM 市盈率 24.57 倍、PB 2.21 倍、股息率 2.65%。放在 31 个一级行业里，这估值不扎眼，像一只标准的消费股。可把 28 家公司三季报简单加总：营收 676.4 亿元（+4.4%），归母净利只有 61.8 亿元（-0.4%）。24.6 倍 PE，配 0% 的利润增速——这就是美容护理今年最诚实的一句话。

一句话定义：美容护理估值的核心是 PEG——品牌看「扣非 PE ÷ 扣非增速」，医美在高毛利之外还要看单支与复购，代工与原料只看 PS 与产能。但这把尺子里，最不老实的就是那个 G。

为什么通用 PE/PB 在这里失灵？

第一，利润是「投放节奏」的倒影，不是生意的真相。 品牌化妆品毛利率 65%—77%，看着像印钞机；可销售费用率一样惊人：2026 年前三季度，丸美 61.6%、水羊 54.3%、贝泰妮 53.6%、珀莱雅 53.2%、上海家化 48.3%。每收 100 元，先还五十多元给平台和主播。 少投一点广告，当期利润立刻变好、明年收入却掉；多投一点，利润难看、收入漂亮。PE 量到的，只是这家公司这一年选了哪种节奏。

第二，分母会掺水。 珀莱雅 2026 年前三季度归母净利 12.56 亿元，扣非只有 7.43 亿元，中间 5.49 亿元是投资收益。按归母算 PE 11.3 倍，按扣非算 16.0 倍，而扣非利润同比是 -25.5%。同一个日子，三个数字，三个结论。

第三，PB 在轻资产公司身上几乎没用。 品牌、配方、渠道、用户心智都不在账上，账上趴着的是存货和应收账款。敷尔佳 PB 1.81 倍，看着像「打折的家底」，但这份家底能不能生钱，取决于品牌力还在不在——PB 量不到人心。

第四，估值中枢已经换过挡了。 2021 年 2 月 18 日，爱美客 PE 高达 336.8 倍、PS 208.8 倍；2021 年 7 月 7 日贝泰妮 PE 212.1 倍；2021 年 2 月 9 日珀莱雅 PE 98.7 倍。今天：爱美客 26.7 倍（近五年 13.1% 分位）、贝泰妮 22.6 倍（2.9% 分位）、珀莱雅 11.3 倍（0% 分位，历史最低）。不是市场错杀了谁，是行业从 40% 增速掉到个位数，估值跟着增速一起落地。

行业自己的估值语言

尺子一：PEG——先看扣非，再看 G 从哪来

公式很简单：PEG = PE ÷ 净利润增速（去掉百分号）。规矩也简单：用扣非 PE、用未来两三年能持续的增速、拿行业增速当上限。

速懂例子（贝泰妮）：扣非 PE 31.0 倍 ÷ 扣非增速 21.4 ≈ PEG 1.45。一倍的 PEG 是「PE 等于增速」，1.45 是「贵了一点，但还讲得通」。

速懂例子（珀莱雅）：扣非 PE 16.0 倍，配 -25.5% 的扣非增速，PEG 直接变负数。负的 PEG 不是「便宜到爆炸」，而是「分母翻脸了、这把尺子已经报废」。 行情软件同样算不出来，它给的 PEG 是 -3.41。

速懂例子（整个行业）：24.57 倍 PE 配 -0.4% 的利润增速，PEG 依然是负数。一个行业整体没有 PEG，意味着「看起来不贵」只是平均数的错觉。

尺子二：净利率结构——每 100 元收入最后留下几块

品牌商看「费用率之后还剩什么」，医美看「高毛利能不能守住」。

速懂例子：珀莱雅每收 100 元 → 毛利 73 元 → 销售费用 53 元 → 归母净利 16.5 元、扣非只剩 9.7 元。爱美客每收 100 元 → 毛利 92 元 → 销售费用 20 元 → 归母净利 45 元。同样是「卖脸」，一个卖面霜，一个卖针——面霜要年年换新故事，针只要医生愿意打。

尺子三：医美看单支与复购，代工原料看 PS 与产能

医美的资产是「复购的针」：一支玻尿酸管半年到一年，复购率比面霜高；但产品有生命周期，竞品一获批就打价格战。代工和原料卖的是吨位，看产能利用率和客户集中度。

速懂例子（科思 vs 青松）：科思股份做防晒剂原料，毛利率 28.4%、销售费用率 1.8%，扣非 PE 42.2 倍、PEG 1.43；青松股份（诺斯贝尔）做面膜代工，毛利率 19.7%、销售费用率 2.7%，扣非 PE 19.7 倍、PEG 0.45。两家都是「闷头干活」的生意，赚的是效率钱。青松的 0.45 别急着高兴：它 2025 年扣非基数被压得很低，44% 的增速里有一半是「去年太差」。

边界与陷阱

• PEG 的 G 最容易被操纵：珀莱雅在行情软件里 PEG -3.41，按归母增速算是 0.50，按扣非增速算是负数。选哪个 G，结论从「极度低估」跳到「毫无意义」。
• 扣非才是分母的真身：投资收益、政府补助、资产处置，都能把归母打扮得漂亮。
• 费用换来的增长要看质量：珀莱雅 2026 年三季度单季营收约 22.5 亿元（同比 +30%），单季归母净利却只有 0.88 亿元（同比 -61%）。收入是投放买来的，利润是投放交出去的。按单季年化，PE 是 55 倍，不是 11 倍。
• 低 PE 可能是「利润顶」：华熙生物 2025 年 8 月 26 日 PE 冲到 854.6 倍，不是市场疯了，是 TTM 利润只剩 0.33 亿元；如今 PE 70.6 倍、扣非 PE 98.7 倍，利润还在 -13.5%。
• 高毛利会招来竞品：92% 的毛利率谁看着都眼红，新证获批和降价节奏，比 PE 重要得多。
• 口径差异：申万美容护理只有 28 只成分股，和「化妆品指数」「中证消费」完全不是一回事，别跨口径比较。

个人观点

• 2026 年的美容护理，正在从「成长股」变成「消费股」。 营收 +4.4%、利润 -0.4%，就是换挡的证据。换挡之后，PE 中枢会从三十倍移到十五到二十五倍，而且大概率回不去了。
• 我的门槛很简单：扣非 PE 低于 20、扣非增速高于 15%、销售费用率没有异常下降。 按这条线：珀莱雅扣非 PE 16 达标，但扣非增速 -25.5%，出局；贝泰妮增速 21.4% 达标，扣非 PE 31 太贵；敷尔佳扣非 PE 30.1、扣非增速 +0.9%，是「涨收入不涨利润」的典型。眼下没有一家让我想扣扳机。
• 爱美客的 92% 毛利我不怀疑，我怀疑的是这毛利还能撑多久。 收入 -6.5%、利润 -27.6%，26.7 倍 PE 单看不高，但 PEG 为负。等单季收入同比转正，再谈赔率。
• 代工和原料只在「产能拐点」时看：科思 42 倍扣非 PE 已经预付了复苏，青松 20 倍扣非 PE 还在等毛利率企稳。这两类生意没有品牌溢价，只有周期和效率。
• 我不会再用「国产替代」「颜值经济」给这个行业加估值。 2021 年那轮百倍 PE，买的是「渗透率无限提升」的故事；今天渗透率已经不低，行业的下一个驱动是复购和提价，不是新增用户。
• 一句话总结：美容护理估值，先算扣非、再挑增速——品牌看 PEG 和费用率，医美看毛利背后的复购与价格，代工原料看 PS 和产能。而在所有这些之前，请先确认那个 G 是真的：PEG 最不老实的地方，从来不是 PE，是 G。

以上就是今天的【投资基础｜88. 美容护理股怎么估值？PEG 的 G 最不老实】。基础不牢，地动山摇。关注我，每天一个投资小知识～